有兩位投資圈的好友不約而同來分享了風(fēng)和基金創(chuàng)始人胡猛在北大價值投資課堂上的交流。
“要相信事實，以及變化的事實，要尊重事實，不要尊重你自己過去所謂的研究?！?
“我們投資要腳踏實地，對每個企業(yè)做滾動研究，每個季報別錯過，每個季報是證明或者證偽你判斷的機(jī)會，要珍惜這個機(jī)會。”
“當(dāng)市場都認(rèn)為是存量經(jīng)濟(jì)，你就不要去這么想。莫輕易去下這自上而下的結(jié)論，要具體一個產(chǎn)業(yè)一個產(chǎn)業(yè)的去看?！?
“我們公司每一個基金經(jīng)理，都必須對公司的商業(yè)模式、管理層、產(chǎn)品、市場、利潤表有很深的分析?！?
胡猛于2009年創(chuàng)辦風(fēng)和基金，總部在新加坡，其管理的旗艦產(chǎn)品風(fēng)和亞洲基金最新規(guī)模約65億美元。
沒有見過胡猛，看了交流實錄，真真是幾十年投資老法師的大實話，而且認(rèn)知上非常有共鳴點(diǎn)。
只是從自身管理的資金屬性和個人信仰自洽的角度，胡猛選擇了跟價投們不一樣的方法體系。
更愿意把這場交流，作為一位老到的投資管理人在較高收益與回撤可控之間的思考、實踐中形成的一套完整哲學(xué)。
常老師 同學(xué)們，大家好，今天我們很有幸請到了著名投資人，也是我的好友胡猛先生。
胡猛先生在90年代就開始活躍在中國長期資金市場。他在投資策略上，跟我們的策略“略”有不同。
他的投資經(jīng)驗以及他的人生經(jīng)歷，在他的著作《風(fēng)和投資隨筆》里有詳細(xì)分享。他把這本書送給我以后，我還沒有認(rèn)真讀過，我感到很抱歉。所以我也希望能夠通過今天這個機(jī)會，能夠向他學(xué)習(xí)他的經(jīng)驗教訓(xùn)。
雖然我們奉行的投資策略不同，但是投資里最重要的是我們應(yīng)該“知之為知之，不知為不知”，基于受托人責(zé)任，我們要有非常誠實、理性、客觀的思考方式。
在我跟胡猛先生的交往中，我深刻體驗到他身上所具備的投資人素養(yǎng)，這些優(yōu)秀的素養(yǎng)是他成功的基礎(chǔ)?，F(xiàn)在我們有請胡猛先生給大家做分享。
胡猛 謝謝常勁兄的邀請。這是一個價值投資課堂，我在這里講投機(jī)，好像有些不合時宜。但是后來我想，考慮到參加課程的學(xué)生未來從事的職業(yè)，也可能以投機(jī)為主，所以我覺得講一講還是有必要的。
我看過李錄兄在這個課堂講價值投資，講得太好，宛如價值投資領(lǐng)域的一座高山，我只能在李錄兄這座高山的旁邊，扮演一條小河，講講投機(jī)。
同學(xué)們在北大，有很多機(jī)會聽到外面的專家來給你們講課，這是很好的機(jī)會，但是一定要注意演講人的背景。如果是一個做投資的來講投機(jī)，就像一個做川菜的廚師來講日本料理，我覺得你沒必要聽。
所以我先介紹一下我的背景，我管理的基金叫風(fēng)和亞洲，是一個65億美元的多空對沖基金，曾被評為亞洲最佳多空對沖基金。
我們作為投機(jī)者，也有投機(jī)者的自豪，過去13年，只有一年是虧損的（-4.8%），其余12年都盈利。這個成績是投資的人很難做到的，這是我們作為投機(jī)者自豪的地方。
今年過去的十個月我們只有一個月虧損，其他九個月盈利，虧損的月份（4月）也只虧損了0.35%，我們也可以把凈值管理得更平滑。在50億美元以上的多空對沖基金里，我們今年的回報在全球名列前茅。
所以我覺得我來給大家伙兒一起來分享投機(jī)是合適的，像李錄兄給大家講投資更合理?；谀銈兾磥砜赡艿穆殬I(yè)，我覺得你們未來面臨的職業(yè)更可能是投機(jī)。為什么這么講？
舉個例子，假如你找的工作是在證券交易市場的基金，在那工作，即使你不愿意投機(jī)，假如你今年虧損，明年又虧損，你去跟老板講你是價值投資，“我持有的這個股票內(nèi)在價值怎么樣，市場是多么愚蠢，我是多么的正確“。
你確實可能是正確的，三年、四年后你可能是正確的，但是你會被開除，你沒機(jī)會去證明你自己了。
但你出來創(chuàng)業(yè)，沒有老板開除你，你的投資人會開除你，當(dāng)投資人今年虧了10%，明年又虧10%，投資人很快就會贖回，你也沒機(jī)會證明你的價值投資。
如果你說你老爸給了100億。根本不需要融資，你不用打工，你不用找投資人，你把100億虧光也沒關(guān)系。即使這樣，你的員工也會離開，因為當(dāng)你連續(xù)出現(xiàn)兩年虧損，員工因為高水位線就沒有獎金可以拿，你的員工看到這一個情況，也會“開除”你，會換一個基金去工作。
你們跟常老師學(xué)了很多價值投資的知識，擁有價值投資的夢想，但有可能你沒有這樣的機(jī)會去踐行價值投資。
在我講投機(jī)之前，先定義什么是投機(jī)？什么是投資？兩者之間的區(qū)別是什么東西？
我這個定義是比較嚴(yán)格的，但是我的朋友常老師可能不同意，我先講完，下線以后我們大家可以再探討。
如果你在股市的回報取決于同一個股票在不同時點(diǎn)的價格差，這就是投機(jī)。總體而言，通過同一個商品在不同時間的價格差來賺取回報，就是投機(jī)。
什么是投資？嚴(yán)格講，你的錢，能夠進(jìn)到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，你的投資回報取決于公司內(nèi)在價值不斷的增加，通過分紅而不是市場行情報價的波動來實現(xiàn)利潤，就是投資。
如果你持有股票的時間夠長，比如八年十年，這時主要是公司的內(nèi)在價值在影響價格，市場情緒占的比例相對來說還是比較小，這樣的一種情況下你的投機(jī)就趨向投資了。
同樣的，有些號稱做投資的股權(quán)私募基金，它進(jìn)去僅僅因為風(fēng)口的判斷，后面會通過賣老股或者在IPO實現(xiàn)盈利，其實也屬于投機(jī)。
所以投資和投機(jī)有區(qū)別，但是界限部分比較模糊。比如，巴菲特在證券交易市場買進(jìn)賣出，但是他持有的時間足夠長，他的回報來源主要是公司內(nèi)在價值增加，這樣的一種情況是投資，市場情緒在里面貢獻(xiàn)的收益不大。
但如果你是一兩年之后賣掉，這樣一個時間段市場情緒對股價的影響就遠(yuǎn)大于內(nèi)在價值本身對股價的影響，就是投機(jī)。
一個股票為什么一個月能夠翻倍？因為內(nèi)在價值翻倍？不一定。我們現(xiàn)在持有的一只內(nèi)存行業(yè)的股票，一個多月翻三倍，它的內(nèi)在價值會一個多月翻三倍么？不可能的，一定有市場情緒在里面。
做企業(yè)沒那么容易，但是股價總是在一倍兩倍之間波動，不是內(nèi)在價值而是市場情緒在波動，這種波動就給投機(jī)者帶來了機(jī)會，我的職業(yè)就是從股票市場波動里面靠做多和做空來賺錢。所以我認(rèn)為我是在做投機(jī)，不是做投資。
如果你們未來職業(yè)評價機(jī)制取決于股票市場行情報價波動，你們未來大概率也是做投機(jī)者的命。
理解清楚這里的區(qū)別有什么幫助？太有幫助了。如果你是個投機(jī)者，把自己當(dāng)成投資者后果很嚴(yán)重。前面我講的，你可能會被你們老板炒魷魚，也會被你的投資人贖回，也會被你的員工炒魷魚。
盡管你們將來有可能從事的是投機(jī)，你們上常老師的價值投資課程很有意義。因為這和股價的定價有關(guān)系。
在股價里面，一部分是基本面，一部分是情緒面?；久婢褪悄銈冊诔＠蠋熣n堂上學(xué)到的。這兩者占比因素有多大？跟時間長短有關(guān)系，時間越短情緒面的占比越高，在一年之內(nèi)可能情緒面占比超過50%。如果十年以上，股價的影響因素可能只有一個，主要是基本面。
要做個優(yōu)秀的投機(jī)者，也要了解公司的內(nèi)在價值，借用人遛狗敘述，投機(jī)者最后的盈虧取決于狗的位置，但是你不能不了解人的位置。
如果我們用簡單的E（Earnings）和P/E（Price/Earnings Ratio）來理解，你去研究E代表你在做價值投資研究，但這并不代表你不用去研究P/E。
E在一年內(nèi)漲三倍是很難的，有百分之幾十就很不錯了。但是一年內(nèi)，P/E的變化，受情緒的影響可以很大的。
因為常老師在現(xiàn)場，基于尊重常老師的角度，我把這個情緒影響說得小了一些。如果常老師不在，我會說，在12個月之內(nèi)基本面對股價的影響可能只有30%，決定股價的基本都是情緒的影響。所以你需要搞清楚情緒的變化。
想成為一個優(yōu)秀的投機(jī)者，你第一步是要了解那30%的基本面，了解人所在的位置。這樣在追蹤狗的位置變化的過程中，你才能判斷，應(yīng)該逆勢交易，還是順勢交易。
逆勢交易是一個非常好的方法，但是它不是個褒義詞，而是一個中性詞。有時候你需要逆勢交易，有時候，你又需要順勢交易。
優(yōu)秀的投資人把公司理解得很清楚，但可能不理解市場。但一兩年內(nèi)是投機(jī)者定價，評價你成功失敗的是投機(jī)市場。如果你是個基金管理者，你的每筆交易，在每年年底由市場來判斷你的盈虧。
你不能和客戶辯論說“市場不對，我持倉里公司的盈利還在上升，賬面價值還在上升”，但是股價在跌呀，所以即使優(yōu)秀的投資者也要學(xué)習(xí)投機(jī)者去了解市場。
如果你理解和接受我講的內(nèi)容，你會明白你未來大概率會成為一個投機(jī)者?？赡苣銈兊膬?nèi)心也是默默接受投機(jī)的，雖然是在價值投資課堂。是吧？那如何成為一個優(yōu)秀的投機(jī)者？
第一點(diǎn)，我覺得很重要的一點(diǎn)，要懷疑市場。雖然最后決定你們成功的是市場，但是你們一定要懷疑市場。
如果你簡單的去相信市場，你很難成為一個優(yōu)秀的投機(jī)者，當(dāng)市場給到一個定價的時候，比如給一個公司20倍P/E的時候，你要去懷疑市場，這個可持續(xù)么？未來會是10倍還是30倍？市場給的估值太高還是太低？
當(dāng)有人給你講，英偉達(dá)是個好股票的時候，你要去想一想，英偉達(dá)的盈利和估值是不是可持續(xù)？如果你做過英偉達(dá)的DCF模型，你要去看DCF里的很多假設(shè)是不是可靠？要懷疑市場！
在我過去35年的職業(yè)生涯里面，我看過很多優(yōu)秀基金經(jīng)理，一眼看去，滿臉疑慮。而那些看起來自信滿滿的基金經(jīng)理，你會發(fā)現(xiàn)未來的表現(xiàn)多半會很差。
我們基金所謂的重倉股也就是5%，6%。市場上有的基金動不動就10%，甚至15%，這在我們這里是不可能的。
經(jīng)常有很多新同事來挑戰(zhàn)我，說：“老板，我推薦的公司有很高的確定性，為啥不可以買更多？為什么別的基金可以買15%，我們?yōu)樯恫豢梢再I更多？”
我這樣回答這樣的一個問題，我說，很高的確定性來自什么地方？其實是你的判斷。而你是誰？你是人。投資是關(guān)于未來，人對未來的判斷多數(shù)不靠譜。
時間是上帝在掌控，人類一思考，上帝就發(fā)笑。人類用概率來思考未來，上帝不是用概率來規(guī)劃未來的，所以在時間面前在未來面前，要學(xué)會謙卑。
雖然我們做投資有時會說研究，這其實就是一個高估自己工作的說法。如果你是做物理學(xué)研究，叫研究沒問題，你可以精確地把飛船送到火星。我們做投資其實只是在猜，我們的任何一個結(jié)論都需要依據(jù)大量的假設(shè)，這些假設(shè)隨時都在變化。所以做投機(jī)最重要的是要懷疑自己。
為什么我們過去13年做到了12年盈利？因為我不斷地懷疑自己，每當(dāng)出現(xiàn)超出我們預(yù)期的情況我們就止損。比如當(dāng)我們整個基金出現(xiàn)2.5%的回撤，我們就嚴(yán)格止損。
由于我們很分散，我們跨了7-8個市場、7-8個行業(yè)，我們同時做多和做空，對我們來講，2.5%的回撤是比較少的，而國內(nèi)很多二級私募由于缺少對沖，可能回撤2.5%是家常便飯。
什么意思？簡單的說，如果我們出現(xiàn)10%的回撤，我們已減倉四次了，我們整體倉位就剩下30%多的。當(dāng)剩下30%多的時候，控制虧損就非常容易了，這就是為什么我們過去能把回撤控制得比較好的主要原因。
因為人是有局限的，我們的認(rèn)知是很片面的。我們對公司的理解并不全是正確的，更何況公司是在一直在變化的。
我經(jīng)常跟很多基金經(jīng)理開玩笑說：“一個上市公司的CEO都不清楚自己的企業(yè)明年的利潤會怎么樣。憑什么你一個外部投資者，信誓旦旦地認(rèn)為這公司明年會怎么樣，十年后會怎么樣？”
我之前聽某人講超長期投資。我說你這是融資的語言，不是投資的語言。你這是去忽悠投資者的，不能這么去投資。
你知不知道這個企業(yè)超長期的未來在哪里？我敢說你不清楚。你跟投資者講超長期投資，你自己都不清楚，這不是自欺欺人嗎？所以我們要懷疑自己，我覺得不管對個人投資商還是對基金經(jīng)理，最重要的不要太相信自己。
我為什么能做到保持懷疑自己，因為我相信上帝。當(dāng)你相信上帝，你就會知道人是很渺小的。
好比盲人摸象，你摸著象腿以為是棵樹，你守著這棵樹施肥澆水（投資），指望這棵樹茁壯成長。但是忽然象走了，你的樹沒有了，你的投資打水漂了。
企業(yè)層面的不確定性還好一點(diǎn)，相對來說還是比較小一些，宏觀更不確定，我們企業(yè)內(nèi)部不提倡講宏觀，影響宏觀的因子太多，是更大的大象。有人只抓住兩三個因子就自信滿滿，就對未來下結(jié)論，就去超長期投資。
即使企業(yè)未來也是有很多影響因素的，我們能了解多少？就算你是一個企業(yè)家，你對自己企業(yè)十年后的情況也未必能確定。除了經(jīng)濟(jì)因素還有政治因素，不光是一個國家的政策，還有地緣政治。
我們做投機(jī)的，既不相信自身，也不相信市場。只能未雨綢繆。即使只有30%概率要下雨，也要穿好雨衣，帶好雨傘。
什么是雨傘？對我來說，就是做空。當(dāng)然做空這件事，常先生會反對我，很多價值投資者都反對做空。
做企業(yè)是逆水行舟，都是不容易的。你們?nèi)タ催^去道瓊斯指數(shù)成分股的變遷，都曾經(jīng)是當(dāng)時的有突出貢獻(xiàn)的公司。今天的道瓊斯指數(shù)里，還有幾個名字是30年以前的？很多都被淘汰了。
很多所謂偉大的企業(yè)。當(dāng)市場都認(rèn)為它偉大，就給了偉大的估值，給了偉大的價格，一旦它變得不那么偉大，這就是做空的機(jī)會。我們做多的思路和很多投資者也不同。
我講一個25年前的故事，那時中國航空還有滲透率的故事，中國有錢人變多，更多人愿意坐飛機(jī)。當(dāng)時的三大航空公司是國航、東航和南航。
航空周期起來之后三大航都會受益，財務(wù)上差的公司受益更多。好的公司10%利潤率變成20%利潤率，利潤增加一倍，差的公司利潤率可以從1%變成10%，利潤成長10倍，差的公司彈性更大。
我們原先買的是南航，結(jié)果發(fā)現(xiàn)東航更差。報表更差，經(jīng)營更差，所以我們就趕緊買東航。我們投機(jī)者賺的是Delta，是變化。
最有彈性的是利潤率，市場占有率的變化是很難的，要提高一點(diǎn)市場占有率要消耗九牛二虎之力。我有時候定義自己為利潤率投機(jī)者。
我們從來不做長期判斷，而是滾動看變化。在我們基金也長期持有過不少公司，但我們的持有都是滾動操作的。
這就像談戀愛，一開始我們別講什么終身不渝，你們才剛見面，能了解多少？一點(diǎn)點(diǎn)地看，一點(diǎn)點(diǎn)地過，最后可能白頭到老。
不要一開始就過度承諾，這是不負(fù)責(zé)任的承諾。這和看企業(yè)是一樣的，說我們要看多遠(yuǎn)，這是不負(fù)責(zé)任的承諾，我覺得這就是人類高估自己的表現(xiàn)，我們在未來面前就是很渺小的。
一百個人講未來的事情，最后有一個人講對了，大家就說這個人多么多么成功，但這個是幸存者偏差。不是因為他多么厲害。
我們投資要腳踏實地，對每個企業(yè)做滾動研究，每個季報別錯過，每個季報是證明或者證偽你判斷的機(jī)會，要珍惜這個機(jī)會。
因為企業(yè)在變化，環(huán)境在變化，企業(yè)家本身也在變化，我們要重視他的變化。不要有好公司、壞公司的執(zhí)念，要常懷“不二心”，了解無常。
前面分享了，我是一個周期投資者，而周期中供需的關(guān)系是會變的。投機(jī)者就是在研究變化，既要研究供需的變化，也要研究市場情緒的變化。分享下我是怎么把握市場情緒的？
第一，你需要去看歷史，從歷史來猜當(dāng)下的情緒。如果你不相信過去的價格是包括了一定的基本面和情緒面在里面的，那你分析基本面和情緒面去推斷未來是不可能的。過去五年的股價一定也反映了公司當(dāng)時的基本面和情緒面。
如果過去5年市盈率在10倍到20倍這個范圍（我這里把市盈率作為市場情緒的標(biāo)識），那現(xiàn)在可以用10-20倍作為一個參考，悲觀（10倍）的時候，可能有買的機(jī)會，同樣的，如果是20倍，有可能就是你做空的機(jī)會。
在市盈率20倍的時候，往往市場更多是看好這個股票，各種證明這個公司多么偉大，說這一次不一樣，這一次這個公司的股價會怎么樣，AI時代來了，此公司會怎么樣。
但是根據(jù)我35年的經(jīng)驗，“這次不一樣”這句話正確的概率是極低的，沒什么不一樣。從概率上講，這一次有可能不一樣，但是我們投資不要去賭這個小概率的事情。
這個時候，你不要去想做多的事情，你要去從做空的視角去想事情，不是說這個公司不好，這個公司好，但是好都在價格里。
公司的變化可能有20%，但是市場情緒的變化遠(yuǎn)超于20%，比如我前面講的一個公司一個月股價漲了三倍，但是利潤會不會漲三倍？幡沒動是心在動，市場情緒的變化，超出你想象。
第二，不要太相信歷史。我們盡量去給一個估值區(qū)間，但這個區(qū)間是變化的。比如歷史是10-20倍，根據(jù)真實的情況，你能調(diào)整為15-25倍或者7-15倍。舉個例子，當(dāng)利率降低的時候，這個區(qū)間就高一些，利率高的時候，這個區(qū)間就低一些。
除了外部環(huán)境的變化，還有管理層的變化。比如小米的管理層從雷軍換成了其他人，可能小米的區(qū)間就需要調(diào)整。因每個人的能力和價值不同，在以前每次小米遇到困難時候，雷軍可以力挽狂瀾，但是換一個CEO可能就真不行了。
張朝 您好，您提到“這一次不一樣”是小概率事件，并有嚴(yán)格的止損紀(jì)律。如果真的發(fā)生了這種“不一樣”的情況，導(dǎo)致您止損了，后續(xù)也涉及再投資的問題，您后續(xù)會怎么處理？
胡猛 最重要的是誠實。誠實包括很多層，第一個是要對投資人誠實，第二個是要對自己誠實，你明明判斷錯了，你能做的首先就是止損，止損后再重新評估回到思考原點(diǎn)看應(yīng)該多還是空。先止損，不要先思考。
人在損失的時候，是很容易產(chǎn)生偏見的，思考質(zhì)量是很差的，先相信紀(jì)律。投資最重要的是要講紀(jì)律。
如果止損后發(fā)現(xiàn)情況真的是根本性變化了，比如一個國家，以前是封閉的，今天他突然開放了，發(fā)生這種根本性變化了，如果原來做空，這樣一個時間段要反過來做多。
張朝 您好，您提到不太建議做“配對交易”（Pair Trade，即找兩只走勢高度相關(guān)的資產(chǎn)，一只做多、一只做空，賺的是它們“相對價格”的回歸，而不是大盤漲跌）。但比如我們只在中國市場，宏觀和政策影響很大，做配對交易是不是可以簡化我們對宏觀的判斷？您為啥不建議？
剛才我講的例子，你做多南航，去做空國航是吧？No！周期公司交易給我們大家?guī)順I(yè)績貢獻(xiàn)的因素分成三個：企業(yè)自身的因素大概20%，市場的因素大概30%，50%的因素來源于行業(yè)周期變化。
你去弄一個配對，就把這個最主要利潤來源，就是行業(yè)周期的貢獻(xiàn)對沖掉了，這是得不償失的。
我們舉個例子，你做多南航一個億，做空國航一個億。所以你承擔(dān)了兩個億美金的風(fēng)險，但是你得到的回報只是他們之間的一點(diǎn)點(diǎn)表現(xiàn)差。這是一個得不償失的交易，把最重要的產(chǎn)業(yè)的周期的利潤放棄掉。
在企業(yè)、行業(yè)和市場三個層面里面，其實行業(yè)的判斷是相對最確定的。比如現(xiàn)在內(nèi)存周期向上，你去做多三星同時做空鎧俠就是一個失敗的交易。
投資是自己為自己命題，和在學(xué)校不同。這好比你在價值投資課堂，常老師出了一個題，你必須要回答。
但是當(dāng)你在自己的職業(yè)生涯，你們自己去做一個基金的時候，你不要自己出自己回答不了問題。你智商130，就去挑120能回答的題，沒必要出需要150智商的題來難為自己，對自己好一點(diǎn)。
判斷這個企業(yè)之間的差異難度大，而判斷行業(yè)周期是相對容易的。結(jié)果你把相對容易的行業(yè)周期對沖掉，你們別這么去做。
張朝 謝謝您。我再追問一下，比如說因為中國以前是一個增量經(jīng)濟(jì)，行業(yè)Beta會比較大。后面我們進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)，行業(yè)變化沒有以前那么快的情況下，行業(yè)Beta本身比較小或者行業(yè)較為穩(wěn)定，這樣的一種情況怎么做投資？
胡猛 我現(xiàn)在打斷你一下。投資最忌諱這個先入為主。當(dāng)市場都認(rèn)為是存量經(jīng)濟(jì)，你就不要去這么想。莫輕易去下這自上而下的結(jié)論，要具體一個產(chǎn)業(yè)一個產(chǎn)業(yè)的去看。
一是自上而下很難，二是自上而下會讓你的整個基金有偏見，一旦判斷錯誤，整個基金就完蛋。
做投資和做投機(jī)有一點(diǎn)很重要，就是要有自知之明。在能力圈范圍內(nèi)，去找你能回答的題。
同學(xué) 您判斷的正確率大概是多少？個股的平均持倉時間？還有是不是有案例可以分享一下。
胡猛 我們基金經(jīng)理有18個人，每個人的idea正確率會不一樣，最高的能有70%，實際上55%到60%已經(jīng)很好了。
正確率是一方面，另外，就是要在你判斷正確的時候，獲得更多的利潤，失敗的時候控制虧損。
我們有止損的紀(jì)律，會控制判斷失誤時的損失。依照我們的數(shù)據(jù)，我們判斷失敗的股票平均虧損只有12.8%。
王韋華 感謝您的分享。第一個問題是如果人真的像您說的那么渺小的話，沒有很好的方法預(yù)測未來的話，為什么這樣一個世界上還有巴菲特、李錄、馬里奧·加貝利這么多成功的價值投資者呢？
第二個問題，什么樣品質(zhì)的人應(yīng)選擇投機(jī)，而什么樣的品質(zhì)的人應(yīng)該更適合價值投資？像我們這種沒有宗教信仰的人，是不是就沒辦法再投機(jī)了？
胡猛 我這里說的人渺小也是相對的，巴菲特是人里面相對來說還是比較“高”的，巴菲特是一個偉大的投資者，但是離天使還有很大的距離。
其實巴菲特更是一個極優(yōu)秀的投機(jī)者，“在別人恐懼的時候我貪婪”就是一個旁證。
太頑固的人是做不了投機(jī)的。適合投資還是投機(jī)，第一點(diǎn)要看性格，要相對靈活，第二點(diǎn)要有很強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，投資可能懂少數(shù)幾個公司或者幾個行業(yè)就可以，但是投機(jī)需要懂更多行業(yè)，還要去了解市場情緒。
你能不能做價值投資？看你資本的性質(zhì)，包括你提到的巴菲特，他后來也關(guān)掉了自己的基金，以保險公司商業(yè)模式來做投資。所以，走上哪條路，和你自己的處境有關(guān)系。
前面分享也提到了，你們未來的職業(yè)很可能是走上投機(jī)的這條路，也不需要糾結(jié)，你們可以先學(xué)會投資的邏輯，然后做一個優(yōu)秀的投機(jī)者。
即使你是一個頑固的人，你也需要適當(dāng)靈活一點(diǎn)。我剛才說“人的渺小”，這句話的本身意思，就是提醒自己別頑固。
同學(xué) 我看您的書，書里面提到這個中周期是基金管理的基礎(chǔ)。我想請教兩個小問題，一個是說這個中周期您主要是指多長的維度？第二個是因為您提到這嚴(yán)格止損，那股價的表現(xiàn)在驗證中周期判斷中占多大的比例。
胡猛 這個長周期、中周期、短周期是相對的，我們公司也叫T1、T2、T3，我們主要關(guān)注T2，也就3個月到18個月的變化。
3個月內(nèi)的股價變化我認(rèn)為是不可預(yù)測的，超過18個月的事情預(yù)測起來難度也比較高。所以我們主要關(guān)注3個月到18個月可能會發(fā)生的事情。
用盈利來看，比如說從今天算，我們重點(diǎn)去看2026年和2027年的盈利，2028年的我們一般就不去做模型了。
同學(xué) 因為您提到這個嚴(yán)格止損。我想問的是說，您買入后這個股價的表現(xiàn)或者是收益，在您驗證自己對中初期的判斷中占多大因素？
胡猛 周期判斷滾動看，我是滾動看3到18個月，不去預(yù)判周期長度，如果這個周期繼續(xù)向上，那就繼續(xù)持有。
我們的止損，并不是基于判斷這個周期是否改變，這種判斷非常主觀，在虧損的時候要警惕。我們的止損是基于我們能承受多少損失。比如，個股20%的止損，整個基金回撤2.5%就止損。
今天你總共就100塊，你現(xiàn)在虧了70塊錢了，不管你主觀認(rèn)為這個公司基本面怎么樣，你都需要止損。你要考慮你的承擔(dān)接受的能力在哪里。
當(dāng)一個股票止損后，我們會接著來進(jìn)行研究：我們在哪里出了錯？是盈利搞錯了，還是情緒搞錯了？我們可能買回來，也有一定可能會反手做空。
總結(jié)就是，盈利就讓它繼續(xù)盈利，如果是虧損了，是基于你的承擔(dān)接受的能力先止損，再重新去評估。就是我前面強(qiáng)調(diào)的，先止損后思考。人類的思考有時候不靠譜。
同學(xué) 第一個問題，請問怎么樣才能夠抓住漲停板這樣的投機(jī)機(jī)會？第二個問題，能不能用大數(shù)據(jù)分析的方式去抓住市場的情緒，來做投機(jī)？
胡猛 抓漲停板根本是不可能的。你給自己出了一個難題，就是我說的，你智商130，非要搞個150的智商才能解決的問題。
我從來也不去追求這個。第一我追求不了，我做不了。我也不認(rèn)為你能找到任何一個老師能夠解答這個問題。
用大數(shù)據(jù)分析的方式去抓市場情緒，是另外的事情，是量化做的事情，我們不做量化。
劉俊 請問胡老師，最大的危險是不是混淆了投資和投機(jī)？比如想做投資卻在做投機(jī)，想做投機(jī)卻在做投資？以及如何正確地處理這兩者的關(guān)系？
我們公司每一個基金經(jīng)理，都必須對公司的商業(yè)模式、管理層、產(chǎn)品、市場、利潤表有很深的分析。
沒有這個分析，你憑什么投機(jī)？你首先把盈利搞清楚，把未來的盈利搞清楚，不了解E，光有PE算不出P的。一定要把投資先做好，才能做好投機(jī)。
舉個例子，像我們公司業(yè)績表現(xiàn)好的同事，有的是從股權(quán)私募基金來的，因為他們投資的基礎(chǔ)很扎實，再來做投機(jī)，我給他再補(bǔ)充一些投機(jī)的ABC，他很快就可以上路了。
同學(xué) 在資產(chǎn)泡沫化的過程中，最終能達(dá)到的高度不可預(yù)測，也有一定可能會持續(xù)很久。在這樣的一個過程中怎么通過做空持續(xù)盈利？
胡猛 第一點(diǎn)，我不會去預(yù)測高度。我們走一步看一步，但是要為泡沫破裂這種不利的情形準(zhǔn)備好。做空的原則，跟做多不一樣。做多可以在左側(cè)承擔(dān)不確定性。做空不要去預(yù)測頂部，要在右邊，等多米諾骨牌第一張倒下來才去做空。
舉個例子，一個股票從10塊錢漲到100塊錢，你在10塊做多，承擔(dān)了不確定性，但是回報是10倍。而做空我們要等更大確定性，可能這樣一個時間段股票已經(jīng)從100塊跌到50塊錢，你50塊再做空到10塊錢，你還有80%收益。
你得到了更多的確定性，卻只犧牲了10%的回報。你做多承擔(dān)風(fēng)險是有回報的，但是你在頂部去猜頂做空是沒太多回報的。了解這個數(shù)學(xué)很重要。
總體來講，做空的時候企業(yè)家是你的對手。他可能想努力挽救這個企業(yè)，他會想辦法去庫存、減少相關(guān)成本。這樣一個時間段不要低估企業(yè)家的主觀能動性。
同學(xué) 剛提到做投機(jī)是止損不止盈。不止盈的話，是否是說所有的賣出都是止損賣出，僅僅是從階段性的高點(diǎn)開始計算損失？
胡猛 我不認(rèn)可他的這種做空做法，這樣的做法的有點(diǎn)嘩眾取寵的感覺，長此以往，這種策略會死得很慘。這不是我們的風(fēng)格。實際上他的這個策略，基金規(guī)模也不大，出資人是聰明的。
常老師 很謝謝胡猛先生絲毫沒有保留的、非常直率的、非常真誠的，給我們同學(xué)分享了他的經(jīng)驗和教訓(xùn)，我個人也收獲很大。我們很多基本的價值觀非常一致，他提出了一個問題，就是任何一個人都應(yīng)該拍拍我們的胸脯，仔細(xì)的想一想，我們到底是一個投資者還是一個投機(jī)者？這個是非常好的問題。